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Touax : Quand le titre déraille !

 

 

« Pour ceux qui sèment en pleurant, la moisson sera joyeuse » (Psaume 126 : 5-6)

Touax est un groupe familial français fondé en 1853 spécialisé dans la location de barges fluviales, de conteneurs maritimes et de wagons dans le monde entier pour son propre compte et pour le compte d’investisseurs. Avec près de 1.3 milliard d’euros sous gestion, Touax est un des leaders européens de la location de ce type de matériels. Par ailleurs, le groupe possède une activité de construction modulaire en cours de cession. Touax possède des implantations en Europe, en Afrique, Amériques, et Asie et emploie 245 personnes. Le groupe est dirigé par la famille Walewski possédant 31% du capital.

En 2016, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 362 millions d’euros et un EBITDA de 102.5 millions d’euros.

 

Source : Présentation Investisseurs

 

Répartition du Chiffre d’affaires 2016 par activité et zone géographique :

 

Cession d’actifs et nouvelle stratégie :

 

En août dernier, le groupe a annoncé l’intention de céder ses activités européennes et américaines de constructions modulaires. Pour le management, il s’agit d’une activité cyclique principalement liée à la santé du secteur de la construction avec des contrats de location de courte durée. Par ailleurs, les besoins en investissements sont plus importants que la location de wagons ou conteneurs car il s’agit d’une activité industrielle avec des usines pour construire les modules. Il s’agissait d’une activité en perte, représentant la moitié de la dette nette pour un EBITDA de 20 millions d’euros. La décision de se séparer de ces actifs a donc pour but d’assainir le bilan de la société et d’améliorer la rentabilité du groupe.

Ainsi, la nouvelle stratégie du groupe consiste à se recentrer sur les activités de location de matériels de transport. Premièrement, il s’agit de contrats de location à long terme sans avoir besoin de financer des usines de production. En effet, le groupe gère pour le compte de tiers des actifs déjà existants (conteneurs, wagons) et dans le cadre de sa gestion propre, achète ses actifs sur le marché. Cette activité offre ainsi une meilleure visibilité sur la génération d’EBITDA à long terme.

Enfin, le groupe souhaite développer davantage son activité de gestion pour compte de tiers en partenariat via sa SICAV luxembourgeoise Touax Investment SCA. L’objectif est d’offrir à des investisseurs avertis et qualifiés, la possibilité d’investir dans un fonds d’investissement innovant d’actifs tangibles respectueux du développement durable (wagons, barges et conteneurs) et d’offrir un rendement annuel stable de 5% avec la plus faible volatilité possible tout en visant un rendement supérieur à 8%.  Touax Rail Ltd et Touax Container Leasing Pte en tant que partenaires opérationnels de la SICAV-SIF, seront en charge de la gestion des actifs.

 

Cession réussie des activités modulaires aux Etats Unis mais retard dans la cession d’actifs européens : quand l’action déraille !

 

« Soyez prudents quand l’audace est à la mode et audacieux quand la prudence est reine » Warren Buffett         

 

Le 15 novembre 2017, Touax a finalisé avec succès la cession de l’ensemble de ses activités modulaires américaines à Vesta Modular, soit environ 1000 matériels. Néanmoins la cession des activités modulaires européennes a pris du retard.

Le contrat de vente des activités européennes signé le 4 août 2017 avec une option de vente irrévocable auprès du fonds TDR Capital LLP, prévoyait un closing prévu au 4ème trimestre 2017. TDR Capital LLP est l’actionnaire majoritaire de la société Algeco Scotsman.

Malgré la levée de la condition suspensive portant sur l’autorisation d’autorités de la concurrence et le caractère irrévocable des engagements, le closing n’a pas eu lieu du fait en raison d’un démêlé avec TDR Capital. Touax a engagé une procédure judiciaire en référé, en cours devant le Président du tribunal de commerce de Paris, afin d’obtenir l’exécution forcée du contrat de cessions.

Les marchés financiers n’aimant pas l’incertitude et étant généralement impatients, le cours de bourse a plongé de 30% pour s’établir autour des 9,16 €.

Cette procédure peut retarder le groupe sur sa capacité à s’endetter de nouveau pour investir dans les activités de location, mais ce risque est surinterprété par le marché car le risque juridique est difficilement modélisable et de plus il semble ne pas prendre en compte les perspectives des secteurs dans lesquels Touax opère. Nous pouvons cependant émettre différentes éventualités. La première serait que le tribunal acquiesce en faveur de Touax et que la cession aboutisse au prix initialement négocié. Une seconde possibilité serait que le prix de cession soit révisé à la baisse ce qui impacterait les fruits de la cession mais dans l’ensemble, cela resterait positif pour le groupe, puisque l’endettement diminuerait. Enfin une troisième possibilité, serait que le groupe soit contraint d’ajourner la cession de cette activité. Il nous parait difficile de se faire une opinion précise sur ce risque juridique. Pour autant, ces difficultés sont bien réelles mais nous paraissent surmontables pour la société.

 

En revanche, si nous regardons les choses en perspective avec une profondeur historique sur les activités du groupe et son secteur, Touax nous parait être un bon investissement au cours actuel pour les raisons suivantes :

 

  • Barrières à l’entrée : Les secteurs dans lesquels le groupe opère nécessite une expertise technique, une organisation logistique et des certifications, ce qui limite l’entrée de nouveaux concurrents.
  • Division Wagons de Fret : Il s’agit de l’activité dans laquelle le Groupe porte le plus d’investissement en propre. Au 3ème trimestre 2017, dans un contexte de marché en légère croissance et profitant d’une augmentation du taux d’utilisation, le chiffre d’affaire progresse de 104.8% passant de 30.2 millions d’euros en septembre 2016 à 61.8 millions d’euros à fin septembre 2017.
    Si nous regardons les choses avec une profondeur historique, le secteur n’a pas encore tiré profit des effets positifs de la dérégulation de 2008 et a traversé une crise ayant entrainé une baisse des taux d’utilisation et une dégradation des résultats pour les opérateurs comme Touax.
    Nous pensons que la libéralisation du secteur devrait rendre le transport ferroviaire plus compétitif et plus flexible. L’évolution des réglementations européennes remet en question la domination des opérateurs ferroviaires publics historiques. En raison de ces changements, nous pensons que la location de wagons représentera une plus grande part des wagons fournis du fait que les nouveaux entrants sur le marché seront probablement des entreprises plus petites et moins en mesure de réaliser les investissements importants nécessaires à la mise en place d’une flotte de wagons. Ces entreprises devraient donc privilégier la location en se tournant vers des sociétés comme Touax, s’assurant ainsi d‘avoir une flotte utile à leur disposition tout en étant capables d’optimiser les niveaux d’investissements.
    Par ailleurs, en Europe seul 20% de la flotte de wagons appartient à des loueurs alors qu’aux USA, ils détiennent 57%. Le potentiel de croissance est donc intéressant.
    La commission Européenne a par ailleurs donné son accord pour investir dans la modernisation du réseau ferroviaire en Europe afin d’améliorer la qualité de service. L’application de processus standardisés à travers l’Europe concernant le transport ferroviaire devrait conduire à l’expansion du trafic longue distance, plus compétitif que le transport routier.
    En Bonus, le parc de wagons en Europe est vieillissant (25 ans pour une durée de vie de 40-50 ans). Cela signifie que d’ici 10-15 ans, 700 000 wagons seront à renouveler. Une pénurie de wagons est donc à prévoir. Cela, devrait permettre aux loueurs de wagons d’augmenter leurs tarifs de location.
  • Division Barges Fluviales : Le chiffre d’affaires de la division ressort à 11.1 millions d’euros, en augmentation de 9.5% avec une hausse sur le Rhin. Le groupe opère essentiellement sur les fleuves du Mississipi, du Rhin, du Danube. Il s’agit d’un métier de niche, peu volatile. Ce marché représente 15 milliards d’euros et le groupe a l’intention de se développer davantage.
  • Division Conteneurs Maritimes : Cette activité est principalement constituée d’actifs gérés pour compte de tiers. Touax est numéro 1 en Europe et fait partie des cinq premiers acteurs mondiaux. Touax dispose d’un nombre important de clients, dont les 125 premières compagnies maritimes mondiales. L’industrie du transport maritime est fondamentale au commerce international, il s’agit du moyen de transport le plus pratique et le plus efficient en termes de cout pour transporter de larges volumes (matières premières et produits semi-finis/ finis) sur de longues distances. 90% du volume mondial transporté se fait par voie maritime. Le secteur de la conteneurisation est celui qui connait la plus forte croissance dans le transport maritime international. Sinistré depuis 2014 suite au ralentissement de la croissance chinoise, la chute des matières premières et la faillite en 2016 du 7ème armateur mondial Hanjin qui a amené à une consolidation du secteur, le marché de la location de conteneurs s’est fortement redressé en 2017 avec un taux d’utilisation atteignant 98.8% au 30 septembre 2017. Les prévisions de croissance pour le commerce mondial s’établissent à 3% par an pour la période 2017-2021.
    Peu de conteneurs ont été construits en 2016 (1.8 million) créant une pénurie en 2017 et entrainant mécaniquement une hausse des prix de vente et des tarifs locatifs pour les nouveaux contrats.
    Par ailleurs, le faible niveau des taux de fret en 2016 a créé une opportunité pour la location, ce qui a renforcé la part de marché détenue par les loueurs comme Touax (part de marché estimée à 65% pour les loueurs).
     

 

Nous sommes confiants dans la capacité de l’entreprise à délivrer des résultats en croissance dans les années à venir compte tenu du contexte. Bien évidemment, cette progression ne sera pas linéaire et le retard dans la cession de l’activité modulaire européenne est un exemple. Cependant, les profits dégagés dans 3 - 5 ans seront très probablement supérieurs au niveau actuel. Il convient de rappeler qu’un investisseur voulant profiter de la création de valeur des entreprises doit savoir reconnaître les opportunités offertes par le marché et cultiver un trait de caractère indispensable : la patience.

 

Bastien Commet, Analyste Financier