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Aparté 1 : Mammoth Energy Services, le mammouth poursuit sa charge !

Chers lecteurs,

Aujourd’hui je vous propose de découvrir une société américaine de services dédiés aux secteurs parapétroliers et aux infrastructures de réseaux électriques, Mammoth Energy Services.

Fondée en 2014, cotée en bourse depuis 2016 et dirigée depuis par Arty Straelha, cette jeune société axe sa stratégie sur l’intégration verticale et la croissance externe. Dit autrement, elle cherche à maîtriser toutes les étapes utiles et nécessaires en amont et en aval de la création de valeur en constituant un portefeuille de sociétés opérant sur des secteurs porteurs.

Actuellement, Mammoth opère sur 4 segments d’activités :
1) Les services de pompages sous pression, utilisés pour la fracturation hydraulique des champs pétroliers et gaziers non conventionnels en Amérique du Nord.
2) Les services d’infrastructures à travers la filiale Cobra. Cobra réalise des opérations de maintenance et réparation sur les réseaux électriques publics et privés. Parallèlement, Cobra dispose d’une flotte d’hélicoptères pouvant effectuer toute sorte de travail aérien comme les opérations de levage, la surveillance, les opérations de recherche et sauvetage.
3) La fourniture de sable naturel et d’agents de soutènement utilisés dans la production pétrolière et gazière.
4) Les services de forage et de forage directionnel dédiés aux secteurs parapétroliers.

Les services d’infrastructures et de forage sont les deux principaux moteurs de la génération de chiffre d’affaires :

La reprise de l’activité pétrolière à partir de 2017 ainsi que la stratégie d’intégration verticale visant à acquérir des sociétés connexes à bon prix dans l’infrastructure réseau électrique et les services parapétroliers a bénéficié à Mammoth Energy Services. Le résultat opérationnel (bénéfices avant impôts et paiement des intérêts) est passé de 57 millions de dollars en 2017 (0.7 millions de dollars en 2014) à 444 millions de dollars sur les 9 premiers mois de l’année 2018, soit une multiplication par 7.7x !
En soi, ce chiffre ne dit rien sur la performance économique. Pour évaluer cette dernière, nous devons savoir combien de capitaux (dettes et fonds propres) ont été injectés pour générer ce résultat opérationnel. Mammoth a quasiment racheté toute sa dette en 2018 (celle-ci est comptabilisée à 3 millions de dollars au 30 septembre 2018 tandis que les liquidités représentent 20 millions de dollars), donc cette dernière joue un rôle peu significatif. Ainsi, le bénéfice avant impôt au 30 septembre 2018 sur les capitaux propres s’est élevé à 145 millions de dollars, tandis que les fonds propres au 30 septembre 2018 s’élèvent à 691 millions de dollars, soit une rentabilité de 21%.
Mais une seule année ne suffit pas pour juger les dirigeants d’une société. Pour réussir à long terme, les PDG doivent bien faire deux choses : gérer leurs opérations de manière efficace et réinvestir intelligemment les ressources générées par ces opérations pour faire croître la valeur à long terme de l’entreprise. Depuis qu’il a pris ses fonctions en tant que PDG en Juin 2016, Arty Staelha s’est révélé être un excellent allocateur de capital et un excellent manager opérationnel. Par ailleurs son style « outsider » est à l’opposé des PDG adulés par Wall Street. Arty ne fait pas de prévisions à court terme (qui entre nous est nocif pour la santé) et est davantage proche du terrain plutôt que dans des salles de conférences.

Arthy Straelha s’adressant aux salariés de Cobra

Entre 2014 et Septembre 2018, les capitaux employés ont cru à un rythme annuel moyen de 9% et ont augmenté de 39%. La rentabilité obtenue sur ces capitaux employés a été multipliée par 15 à un rythme annuel moyen de 250% par an. Coté opérationnel, un tableau vaut mieux qu’un long discours :

Données extraites des rapports annuels

La croissance ne profite aux investisseurs que lorsque l’entreprise concernée est capable d’investir à des rendements incrémentaux intéressants, dit autrement, uniquement lorsque chaque dollar utilisé pour financer cette croissance crée plus d’un dollar de valeur marchande à long terme. C’est le cas de Mammoth Energy Services.
Les perspectives de développement sur le segment infrastructures restent favorables. Le chiffre d’affaires de cette division est principalement lié à la maintenance et la réparation du réseau électrique. Les récents désastres naturels (Harvey, Irma, Maria, Florence) ont soutenu cette demande. Par ailleurs, l’âge vieillissant des infrastructures américaines est un point positif pour soutenir l’activité. On estime la remise à neuf du réseau électrique américain à plus de 5 trilliards de dollars. De plus, l’atomisation du secteur garantit un terrain fertile pour les acquisitions du groupe. A titre d’information, on dénombrait 3000 sociétés de services en 2016 aux Etats Unis. Enfin ce secteur possède quelques barrières à l’entrée en termes d’expertise, ressources financières, de track record et réputation. Il offre une certaine visibilité sur la génération de cash-flow et ne souffre pas de la cyclicité comme le secteur pétrolier dont la demande est liée à l’environnement économique.

Concernant les services parapétroliers, la demande de ses services est dépendante du niveau de dépenses réalisées par les compagnies pétrolières.
A ce jour, dans l’hypothèse même d’un ralentissement de l’économie mondiale à court terme qui aurait pour conséquences de diminuer la demande d’énergie, la tendance à moyen long terme reste bien orientée. Effectivement l’Agence Internationale de l’Energie anticipe qu’en respectant les accords du climat de Paris, la demande de pétrole ne diminuerait que de 1.5% par an à partir de 2030. Quand bien même la mobilité électrique se développe, les solutions pour le tout électrique (voitures) et le transport de marchandises routier propre (hydrogène, gaz) ne sont pas encore en place du fait d’une absence d’infrastructures. Ces infrastructures ne vont pas se construire en une nuit.
De plus, il convient de rappeler que d’ici 2040, la croissance démographique mondiale devrait augmenter de 1.7 milliard d’habitants et qu’à ce jour, 1.1 milliard d’habitants vivent sans électricité et 2.6 milliards d’habitants (dont une grosse partie en Inde) utilisent le bois comme énergie pour cuisiner et se chauffer. Le gouvernement Indien a lancé une politique visant à utiliser le gaz de pétrole liquide à la place. Il convient également de noter que la Chine soucieuse de plus en plus de la dégradation de la qualité de l’air en raison de l’utilisation à outrance du charbon a décidé de migrer vers les énergies renouvelables et le gaz naturel. Ses importations de gaz naturel ont augmenté de 50% par rapport à 2017. La Chine est devenue le premier importateur de gaz naturel liquéfié dans le monde tandis que les Etats Unis sont devenus le troisième fournisseur de gaz pour l’Empire du Milieu.
Autrement dit, si l’on se positionne à moyen long terme, le secteur de l’Oil & Gas doit relancer ses dépenses en exploration et production et cela sera bénéfique pour Mammoth Energy Services. Pour rappel, les dépenses en exploration représentaient 153 milliards de dollars entre 2014-2016 vs 53 milliards de dollars en 2017. A partir de 2018, la croissance annuelle moyenne attendue pour l’investissement en exploration est de 7%

De même, les capex ont baissé de 45% entre 2014 et 2016, on projette une croissance annuelle moyenne de 6% pour les investissements sur la période 2017-2025. Même constat pour la maintenance des installations. Durant la période de disette (2014-2016), les opérations de maintenance ont été réduites au maximum.

Ainsi, pour relancer l’offre de production, le secteur ne peut se passer d’un nouveau cycle d’investissement, d’exploration. Or lorsqu’un secteur lié aux matières premières a été délaissé en capitaux financiers et humains durant des années, le cycle de relance se rallonge.

Tout ceci reste donc favorable pour une hausse du prix du baril et pour Mammoth, d’autant plus que l’activité pétrolière et gazière ONSHORE en Amérique du Nord est très dynamique.

Récemment, Mammoth vient d’annoncer l’acquisition d’Air Rescue Services pour un montant de 7.9 millions de dollars, société d’hélicoptères, ainsi que la formation d’une Joint-Venture avec Wexford Capital détenant la société de leasing d’équipements aériens Brim. Ces deux opérations visent à renforcer l’intégration verticale de la filiale Cobra.

Au cours de bourse actuel, Mammoth Energy Services semble offrir une belle marge de sécurité puisque le rendement sur le résultat opérationnel est de 53% tandis que le rendement à 10 ans des obligations du trésor américain est de 2.56%.
Compte tenu des bonnes tendances à moyen long terme des perspectives du secteur, de la qualité intrinsèque du dossier ainsi que du pragmatisme du management, Mammoth Energy Services semble être un dossier à suivre de près.

Bastien Commet – Analyste

Source : Montbleu Finance