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Aparté 2: « This time it’s different »

Chers lecteurs,

 

Charles Mackey Extraordinary Popular Delusions and The Madness of Crowds, 1841

 

A chaque fois que le monde économique se heurte à des difficultés, l’heure est venue de ressortir du tiroir cette phrase trop populaire « This time it’s different ». En matière d’investissement, c’est certainement aussi la phrase qui a couté le plus cher aux investisseurs.

Aujourd’hui, nous allons étudier l’impact du cycle du crédit sur la psychologie des investisseurs. Observer et comprendre cette cyclicité et ses effets sont importants pour l’investisseur rationnel afin d’anticiper les bons moments pour investir.

Les mouvements liés au cycle du crédit sont extrêmement volatiles et très sensibles aux développements économiques. Ils affectent l’économie et frappent les secteurs qui lui sont dépendants comme la finance, les matières premières, l’aviation, la construction, etc. Enfin, le cycle du crédit est très influant sur le baromètre psychologique des investisseurs, variant de l’euphorie au pessimisme au fil du temps.

Dans un monde rationnel, le comportement des investisseurs devrait être constant et suivre les commandements suivants :

  1. Aborder l’investissement avec prudence.
  2. Effectuer une analyse minutieuse lorsqu’on envisage d’investir particulièrement sur des placements dits risqués.
  3. Intégrer des hypothèses conservatrices et faire preuve de scepticisme dans son analyse.
  4. Exiger une marge de sécurité suffisante sur les investissements risqués pour compenser l’erreur, la mauvaise chance ou les vicissitudes de l’économie et des marchés financiers.
  5. Refuser d’investir dans des investissements dénués de sens.

Ainsi si l’on s’en tient à ces règles simples, les marchés financiers devraient se comporter de la sorte :

  1. On attend d’un investissement jugé plus risqué qu’il offre un rendement plus élevé.
  2. L’augmentation du rendement par unité de risque est proportionnelle au risque encouru.

Dit autrement les marchés seraient efficients. Mais en réalité, les fluctuations dans l’attitude des investisseurs envers le risque, entraînent des exceptions à ces principes. Parfois, les investisseurs se sentent moins réticents à prendre du risque et ont tendance à baisser la garde sur les règles de précaution évoquées ci-dessus; surtout quand des évènements positifs se produisent…

Tout commence avec une belle histoire de prospérité, soit sur l’économie en général ou un secteur comme l’immobilier aux Etats Unis en 2002 ou en Espagne en 1996. La prospérité, peut aussi venir de l’apparition d’une technologie comme la fibre internet dans les années 2000. Enfin, celle-ci peut être la conséquence d’un changement de société dans un pays ou une région du monde. On se souvient que la vague de libéralisation économique et de dérégulation à la fin de la guerre froide a conduit les populations de Chine, d’Inde et de l’ex URSS à sortir de leurs cages les privant de jouir de la liberté économique pendant des décennies. Cela a déclenché, la croissance économique d’un grand nombre de personnes et a eu des conséquences importantes pour la consommation de matières premières, suscitant une injection massive de liquidités de la part des investisseurs et créant une bulle dans ce secteur.

Les perspectives positives sur l’environnement économique poussent les investisseurs à vouloir investir. Dans ce concerto du cycle du crédit, les premières à jouer leurs partitions sont les institutions bancaires car pour stimuler la prospérité, l’ingrédient essentiel, c’est de faciliter l’expansion des liquidités avec un argent bon marché.

Pour comprendre le mécanisme du crédit, il suffit d’imaginer qu’il fonctionne comme une porte donnant dans une pièce :

  • Quand elle est grande ouverte, tout le monde peut pénétrer à l’intérieur de la pièce, autrement dit, il est facile d’emprunter, les entreprises, les ménages l’utilisent pour financer leurs projets.
  • Lorsque l’économie est en surchauffe et/ou que les mauvaises nouvelles apparaissent, la porte se referme, rendant les conditions d’emprunts plus difficiles. C’est à ce moment-là, que les ménages et les entreprises les plus fragiles, celles qui n’ont pas la santé financière solide pour respecter leurs engagements financiers commencent à faire défaut sur leur dette.

En procédant à une expansion de crédit, on abaisse le cout de l’argent. Tout comme le pétrole, l’argent est un produit de base, c’est-à-dire que votre argent ou le mien est à peu près le même. Du coup, en période d’embellie économique, c’est la course aux parts de marchés pour les institutions bancaires, elles veulent toutes surfer sur la vague de croissance. Et si vous voulez que les clients viennent chez vous, la seule chose à faire c’est de proposer l’argent le moins cher, autrement dit, d’abaisser vos règles de précaution.

Les banques se mettent elles aussi à prospérer et à générer des profits. Comme les mauvaises nouvelles se font rares, les risques liés aux prêts et aux investissements semblent avoir diminué, l’aversion au risque diminue. A ce moment-là, les investisseurs institutionnels et de capitaux étant rassurés par l’environnement économique deviennent plus optimistes. Ils se mettent à investir également et allègent leurs règles de précaution auxquelles obéit l’investisseur rationnel.

Les nouvelles règles de l’investisseur euphorique deviennent :

  1. Aborder l’investissement avec optimisme, l’investissement est devenu quelque chose de facile.
  2. Comme il ne considère plus l’investissement comme quelque chose de risqué, il ne voit plus l’intérêt de faire une analyse minutieuse.
  3. Ses hypothèses sont plus généreuses et il remplace le scepticisme par la crédulité.
  4. Il réduit sa marge de sécurité.
  5. Son analyse se focalise plus sur le rendement que le risque. Il est prêt à investir dans tout et n’importe quoi.

Durant cette période, l’investisseur rationnel passe pour une relique, d’ailleurs quand il parle de risque avec l’investisseur euphorique, ce dernier lui répond « le risque c’est mon ami, plus j’en prends, plus j’ai de chance de gagner de l’argent ! ».

L’expansion du crédit, aidée par l’allègement des règles prudentes et l’appétence des banques et des autres investisseurs voulant faire croître leur en-cours et parts de marché, conduit au crédit imprudent avec un abaissement des taux d’intérêts exigés et un assouplissement des conditions d’accès.

A la fin, les investisseurs finissent par financer des projets qui ne le méritent plus. Cela conduit à la destruction du capital, c’est-à-dire que de l’argent est alloué dans des projets pour lesquels le cout dépasse le rendement lorsqu’il en existe un.  Le quotidien The Economist l’écrivait dans un article intitulé Destructive Creation paru le 25 Janvier 2001, « The Worst Loans are made at the best of times » ce qui donne en français « Les pires prêts bancaires sont consentis dans les circonstances les plus favorables ».

Lorsque ce point extrême est atteint, les tendances s’inversent. Les entreprises et les ménages commencent à faire défaut sur leurs dettes. Les pertes découragent les prêteurs et les dissuadent d’investir. L’aversion au risque croit, et avec elle, les taux d’intérêts et un resserrement des conditions de financement. De moins en moins de capital est mis à disposition et à la fin, seuls les emprunteurs les plus qualifiés sont éligibles. La porte de crédit se referme, et déclenche une contraction de l’économie.

Très vite notre investisseur euphorique devient un investisseur pessimiste :

  1. Etant donné l’expérience douloureuse et le défaitisme qu’il porte désormais sur l’avenir, il renforce sa prudence.
  2. Dorénavant, il associe l’investissement avec la perte de capital, il axe donc son analyse sur l’évitement d’une perte plutôt que sur le rendement.
  3. Il s’assure que ses hypothèses sont très conservatrices afin d’éviter toute déception et il applique un scepticisme extrême dans son analyse.
  4. Il pense qu’il est désormais impossible de trouver des investissements offrant une marge de sécurité suffisante.
  5. Puisqu’il voit le risque partout, il considère que les primes de risques proposées sont insuffisantes.
  6. Il s’angoisse à la moindre idée d’investissement sortie des sentiers battus.

Durant cette période d’extrême pessimisme, l’investisseur rationnel se tient prêt. De façon contrariante et non émotive, comme en périodes de soldes, il sait qu’à ce stade, il va enfin trouver de bonnes affaires obéissant à ses principes de précaution. Peu à peu, ils sont de plus en plus à le suivre et de cette façon, une reprise économique s’amorce et le cycle repart dans l’autre sens.

Examinons dans la réalité comment cela se produit. J’ai choisi l’exemple de l’immobilier tellement sa récurrence à l’échelle de l’Histoire est frappante :

En Octobre 2002, le président américain George W Bush déclare dans un discours « You don’t have to have a lousy home for the first-time home buyers. If you put your mind to it, the first-time home buyer, the low-income home buyer can have just as nice a house as anybody else” dit autrement, les personnes à faible revenus ont le droit d’avoir une maison aussi agréable que quiconque. A cette époque, les Etats-Unis commencent peu à peu à sortir de la récession des années 2000, Alan Greespan alors patron de la FED doit relancer l’économie américaine et décide d’abaisser les taux d’intérêt pour stimuler la croissance. Même chose en Espagne, en 1996, le gouvernement Aznar libéralise la loi du sol. Désormais tout terrain devient constructible. C’est l’embellie, Etats Unis, Espagne– prennent le cap de la prospérité.

Les bourses s’envolent. L’indice S&P 500 progresse de 78% entre Octobre 2002 et Janvier 2007. Sur la même période, l’indice espagnol IBEX 35 progresse de 264.65% ! Les prix de l’immobilier flambent. En Espagne entre 1996 et 2007, ils augmentent de 91% tandis qu’aux Etats Unis, ils augmentent de 33% sur la période Octobre 2002 – Janvier 2007.

Source :  Evolution du prix de vente d’une maison aux Etats Unis sur la période Octobre 2002 – Janvier 2009 – Factset  

Aux Etats-Unis, George W Bush s’est transformé en prophète et désormais, les ménages à plus faibles revenus peuvent emprunter à taux variable pour s’acheter la maison de leur rêve. Ce sont les fameux crédits Sub Primes, ou NINJA pour No Income, No Jobs, No Assets (pas de revenus, pas de travail, pas d’actifs).

Le taux d’endettement des ménages espagnols, croît à un rythme de 25% par an entre 2001 et 2005. Dans un pays de 16.5 millions de foyers, on compte 22 millions de maisons et pas moins de 28% d’entre elles sont vacantes.

Rien de neuf sous le soleil, ce genre de folie existait déjà en 1841 quand Charles Mackays écrivait son livre Extraordinary Popular Delusions and the madness of Crowds :

“New houses were built in every direction, and an illusory prosperity shown over the land, and so dazzled the eyes of the whole nation, that none could see the dark cloud on the horizon announcing the storm that was too rapidly approaching.”

Traduction :

« De nouvelles maisons étaient construites dans toutes les directions, et montrait une prospérité illusoire éblouissant la nation tout entière, personne ne pouvait voir le nuage noir à l’horizon annonçant la tempête qui approchait trop vite »

En mars 2007, pour la première fois depuis la fin de la seconde guerre mondiale, les prix de l’immobilier baissent aux Etats Unis, conséquence d’une abondance d’offre par rapport à la demande. Cette baisse, non anticipée, provoque de nombreuses faillites parmi les institutions de crédit délivrant des prêts subprimes. En cas de défaut, ces organismes étaient censés se rembourser, en vendant, le bien immobilier. Tandis que le taux de défaut augmente, cette baisse, provoque également des faillites nombreuses parmi les fonds d’investissements qui spéculaient sur ces mêmes prêts hypothécaires à risque. Petit à petit, en raison de la titrisation, la contagion se répand à l’ensemble des acteurs, dans le monde entier, entraînant le monde dans la crise économique des années 2008.

En Janvier 2019, après la correction boursière des six derniers mois de l’année 2018 et une détérioration de plus en plus visible des fondamentaux économiques (taux de défaut des entreprises privées en hausse en Chine, ralentissement de sa croissance, ralentissement en Europe…), quand bien même, la fenêtre du crédit est toujours grande ouverte, plus que jamais, nous devons être prudents et disciplinés.  Warren Buffett le disait lui-même « Plus les investisseurs négligent la façon dont ils conduisent leurs affaires, plus nous devons être prudent dans la conduite des nôtres. »

Comprendre les oscillations liées à la psychologie et au cycle du crédit reste donc une nécessité absolue pour l’investisseur rationnel, afin de déterminer le bon point d’entrée pour investir.

Bastien Commet – Analyste 



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