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Chers lecteurs,

 

Aujourd’hui, je vous propose de vous plonger dans l’univers d’un métal rare appelé Palladium et d’étudier l’engouement spéculatif et les bulles qu’il a suscité à travers les 50 dernières années.

Principalement utilisé dans la fabrication des pots catalytiques des moteurs essence – son cours a progressé de plus de 50% en 1 an. La raison de cette envolée s’explique par le pari fait par les spéculateurs que les propriétaires de voitures fuiront les automobiles diesel utilisant des catalyseurs au platine et préféreront s’équiper d’un véhicule à essence ou hybride équipés de palladium.

 

Avant d’analyser et de commenter cette spéculation, intéressons-nous à son marché et ses débouchés.

 

Le palladium appartient à la famille des platinoïdes. Cette famille comprend six métaux, qui sont le platine, le rhodium, le ruthénium, l’iridium et l’osmium. Ces métaux rares possèdent des propriétés physiques uniques et sont utilisés dans diverses applications. Les principales caractéristiques physiques peuvent être énumérées comme suit :

Palladium

 

Fortes propriétés catalytiques

Excellente conductivité et ductilité[1]

Haut niveau de résistance à la corrosion

Force et durabilité[2]

Point de fusion élevé

Le palladium connait de multiples applications industrielles. Dans l’électronique, il est indispensable à la fabrication des condensateurs céramiques et des connecteurs. Dans la joaillerie, la dentisterie, il peut être utilisé comme alliage pour former de l’or blanc. Dans le domaine de la chimie et de l’industrie pharmaceutique, il est utilisé dans certains médicaments chimiothérapiques.  Mais c’est surtout dans l’industrie automobile qu’il joue un rôle stratégique. Ce secteur capte près de 80% de la demande mondiale. La demande de palladium dans ce secteur a plus que doublé au cours des dix dernières années pour deux raisons. Premièrement, l’accroissement du parc automobile mondial tiré notamment par la demande naissante des pays émergents, principal moteur de croissance du secteur, notamment la Chine. Entre 2007 et 2018, le parc automobile chinois a été multiplié par 4 pour atteindre 240 millions de véhicules. Cet essor est le résultat d’un accroissement de la richesse par une partie de la population et l’accessibilité financière facilitée par de faibles taux d’intérêt et des programmes de crédit-bail.

Evolution-du-parc-automobiles-chinois sur la période 2007-2018

La deuxième raison est liée au renforcement des normes en matière d’émissions polluantes dans le monde, ayant entraîné une croissance régulière de l’utilisation des pots catalytiques.

Les scandales liés au moteur diesel (affaire Volkswagen, etc.) ont donné une image délétère à la motorisation diesel et ont engendré un enthousiasme pour les moteurs à essence et les moteurs hybrides, moteurs utilisant le palladium à l’inverse des moteurs diesel utilisant le platine dans leurs pots catalytiques.

Mais ces dernières années, une autre demande a vu le jour : celles des investisseurs. En effet le palladium est également devenu un véhicule d’investissement à partir de 2007 avec l’apparition de fonds ETF dédiés aux métaux précieux. Des dynamiques similaires affectent le platine et le palladium, parfois supposé être intrinsèquement plus précieux que l’or en raison de nombreuses associations culturelles, en dehors de leurs fondamentaux distincts.

Toutefois, même si le palladium a toujours été considéré comme étant la « belle-sœur » du platine, il convient ici de souligner que ces deux métaux ne sont pas interchangeables. Cela pourrait surprendre certains investisseurs, qui de temps en temps semblent croire que le platine et le palladium pourraient être substitués l’un à l’autre pour chaque application. Il n’en est rien. On utilise le platine dans l’industrie du verre. Ce n’est pas le cas du palladium. Inversement, on utilise le palladium dans la fabrication de certains médicaments de chimiothérapies.

Si l’on regarde l’offre mondiale, en tant que métal rare, il existe dans le monde très peu de régions productrices de palladium et parmi celles qui sont référencées, peu sont économiquement rentables. La Russie représente 46% de la production mondiale suivie par l’Afrique du Sud et le Canada.  La croissance de l’offre minière est limitée, principalement en raison de problèmes politiques, d’infrastructure et de couts. En étant, l’un des plus gros producteurs, la Russie a toujours joué un rôle important sur le marché du Palladium.  Enfin le faible niveau des réserves mondiales rend le marché du palladium vulnérable à de fortes fluctuations de prix. A partir du graphique ci-dessous, je vous propose de retracer les différentes bulles qu’a connu ce métal blanc sur les 50 dernières années et d’examiner les raisons de celles-ci.

Evolution des cours du Palladium de 1977 à 2019 – Source Factset

1972-1980 : Boom des métaux précieux :

Les années 1970 ont été témoins de deux booms distincts du palladium coïncidant avec le premier choc pétrolier et une inflation galopante, cette dernière étant liée à la décision du président Nixon de dévaluer le dollar.  En 1975, les Etats Unis adoptent le Clean Air Act. Il s’agit d’une des premières lois environnementales américaines. Son objectif vise à réduire les émissions polluantes afin d’améliorer la qualité de l’air.  Ce nouveau contexte crée une demande pour les platinoïdes, ingrédients essentiels pour les pots catalytiques. Les fortes fluctuations des prix des contrats à termes sur le palladium exercent une pression sur le modèle préexistant des contrats à long terme. C’est à partir de ce moment-là, qu’a été instauré une cotation de prix de marché pour le palladium, ouvrant ainsi une ère de volatilité accrue. Bien que l’ascension de l’or et de l’argent pendant le boom des métaux précieux des années 1980 soit légendaire, alors que les producteurs de pétrole et les autres cherchaient un refuge contre le dollar dévalué, le palladium s’en est très bien sorti, passant de 42$ l’once en Septembre 1977 à 292$ en Février 1980.

1989-1992 : La saga de la fusion froide :

Martin-Fleishmann-et-Stanley-Pons

Le palladium a connu un nouvel essor en mars 1989 lorsque deux electrochimistes travaillant à l’Université de l’Utah, ont annoncé avoir réussi à produire une réaction nucléaire à température ambiante, en utilisant une cathode en palladium enrobée de fil de platine dans une solution d’eau lourde.  Pour les spéculateurs, cela débouche sur la croyance d’une nouvelle source d’énergie propre et bon marché.  Chaque bulle démarre avec un grain de vérité et beaucoup d’exagération. Dans cette affaire, abordée de façon passionnelle par les médias et les spéculateurs, un ensemble de controverses et de débats ont eu lieu autour du thème. Des laboratoires du monde entier ont ainsi dépensé quantité d’énergie et de moyens pour découvrir ce qui arrive quand on plonge une électrode de palladium dans une cellule électrochimique remplie d’oxyde de deutérium et qu’on y fait passer du courant. L’euphorie a propulsé le cours du palladium de 48$ à 120$. Cette frénésie a d’ailleurs incité à l’époque des sociétés à tirer profit du contexte en frappant des médaillons en palladium commémoratifs de la fusion à froid. Même l’URSS s’y est mise en émettant des roubles en palladium.  Par ailleurs à ce moment-là, les soviétiques en étaient arrivés à la conclusion que le palladium serait indispensable à la fusion nucléaire à froid. Un important stock stratégique de Palladium a été constitué et conservé par le Gokhran (le Trésor russe). Mais la bulle s’est rapidement effondrée lorsque d’autres savants ont révélé qu’ils n’avaient pas réussi à reproduire les résultats des deux chercheurs américains. Les prix ont encore fléchi à la suite de l’implosion de l’URSS en 1991 et la récession américaine ayant freiné la demande.
A la suite de la disparition de l’URSS, pour faire face à une situation économique critique, le Trésor russe commence à liquider le stock stratégique, via les banques UBS, Crédit Suisse et certains traders comme Glencore et Trafigura. Cette inondation d’offre de palladium sur les marchés mondiaux ramène le cours de ce dernier autour des 78$.

 

 

 

1997-2001 : Du Palladium à la crise financière russe :

En 1997, le palladium fait son grand retour sur le devant de la scène. Le métal blanc va connaître son ascension la plus spectaculaire, passant de 120$ l’once à 1100$, soit une multiplication par 8 !

Examinons les raisons d’une telle envolée. Tout d’abord, un changement va bouleverser le secteur de l’automobile. Jusqu’alors, les constructeurs préféraient utiliser le platine pour leurs pots catalytiques car celui-ci pouvait supporter la présence de plomb et de souffre, additifs présents dans les carburants de l’époque. Cependant, l’arrivée de nouvelles réglementations en matière d’émissions polluantes ont contraint les raffineurs à produire des carburants plus propres sans plomb et sans souffre. Désormais, le platine perdait son avantage face au palladium tout aussi efficace en matière de réduction d’émissions toxiques et nettement moins cher.

Au même moment, tandis que la Russie utilisait traditionnellement ses stocks pour stabiliser les prix et donner un sentiment de sécurité pour les consommateurs, le ministère des Finances russe décida en 1997 de prendre le contrôle des exportations de palladium.  Cette décision freina les volumes et déclencha un stress sur la chaîne d’approvisionnement. De nouveau, le cours s’envola de 120$ à 420$, le rendant encore plus précieux que l’or et la platine. Durant cette période, le boom des technologies faisait son apparition et les gens consommaient de plus en plus d’appareils électroniques contenant des condensateurs au palladium. La demande des constructeurs était en forte hausse et au même moment, les stocks de palladium russes commençaient à s’épuiser mais personne n’avait la moindre idée à quel rythme. Cette crainte de pénurie conduit les spéculateurs à faire grimper le cours du palladium jusqu’à 1082$ en Janvier 2001.  En 1998, le gérant de hedge fund Dwight Anderson proposa même à la Russie alors en pleine crise financière, de lui racheter tout son stock et de l’acheminer par train blindé jusqu’en Suisse ! Pour plus de détails, je vous invite à lire le livre More money than God de Sebastian Mallaby. Il est intéressant ici de préciser que dans la période post Union Soviétique, la Russie utilisait aussi le palladium comme collatéral pour les emprunts qu’elle réalisait sur les marchés financiers.  On raconte que 3.2 millions d’onces de palladium ont été acheminées dans des coffres des banques UBS et Crédit Suisse.  Lorsque les cours ont atteint 1082$ et ont commencé à baisser suite à la récession de 2001 liée à l’éclatement de la bulle internet, le gouvernement russe décida de rembourser ses emprunts avec la vente du palladium autour de 600$-700$ l’once. Alors que les cours continuaient de baisser, les banques ayant réalisé l’emprunt avec le gouvernement russe décidèrent de vendre leurs onces de palladium, ce qui entraîna une accélération de l’effondrement des cours jusqu’à 140$.

2005-2010 : Les ETF et la Chine s’invitent au bal des matières premières :

 

En 2005, le cours du palladium est de nouveau à son plus bas historique et surtout bien inférieur à celui du platine. Les constructeurs automobiles décident de nouveau d’opter pour l’utilisation du palladium dans la fabrication de pots catalytiques à essence. Cette hausse de la demande provoque une inflation du cours. Mais l’impact le plus important reste le boom des matières premières lié au miracle économique chinois. A cette époque, la dérégulation et la libéralisation du marché chinois provoque une expansion de la production manufacturière et donc une augmentation de la consommation des matières premières. En 2006, les ventes d’automobiles en Chine atteignent 2 millions de véhicules. Avec une population à l’époque de 1.3 milliards d’habitants, cela représente un taux de pénétration de 0.15%. Très vite, les spéculateurs haussiers comparent ces chiffres avec ceux des Etats-Unis (18 millions de véhicules pour une population de 298 millions d’habitants, soit un taux de pénétration de 6%) et en arrivent à la conclusion que la croissance en Chine sera énorme. Outre les autres usages industriels du palladium et la croissance projetée sur ces autres applications (raffinage pétrole, électronique), cerise sur le gâteau, les investisseurs regardent de près la demande croissante de bijoux en Chine. Quand bien même l’émergence d’une classe moyenne en Chine voyait le jours, à cette époque deux tiers des chinois vivaient avec moins de 2$ par jour. Difficile d’imaginer que le miracle économique chinois allait se faire en une nuit. Une fois n’est pas coutume, un emballement plein d’exagération et d’euphorie provoqua un afflux de capitaux sur les matières premières et suscita un vif intérêt chez les spéculateurs et les investisseurs. En 2007, l’apparition des premiers fonds ETF métaux précieux joua un rôle déterminant dans l’essor du palladium. Face à une forte demande de la part des investisseurs, l’offre se trouva de nouveau sous tension. Par ailleurs, des perturbations impactant la production se manifestèrent dans certaines mines d’Afrique du Sud. De nouveau la crainte d’une pénurie réelle de palladium entraîna une flambée des prix de 112$ à 354$ au moment de la crise financière 2008-2009.  Cependant le palladium rebondit de nouveau fortement en 2009 suite à un afflux d’investissement via les ETF porté par le rebond économique.

2016-2019 : La nouvelle crainte d’une pénurie de Palladium :

Evolution-de-la-demande-de-palladium-Source-Johnson-Mattey

En 2015 l’affaire du Dieselgate, visant notamment le constructeur allemand Volkswagen pour avoir fraudé sur les tests anti-pollution de ses moteurs diesel, eut pour conséquence un rehaussement des normes sur les émissions des véhicules et un basculement du marché automobile du diesel vers l’essence.   En grand vainqueur de ce scandale, dans un contexte de craintes persistantes d’une offre mondiale insuffisante et une demande croissante, le palladium fit son grand retour. L’once a été propulsée de 495$ en Février 2016 à 1532$ en Février 2019, soit une multiplication par 3 des cours !

En 2017, la Commission Européenne a classé le palladium comme métal critique. En effet, aucun gisement majeur de palladium n’a été découvert au cours des dernières années et il n’existe pas de nouveaux pays où extraire ce métal à ce jour. Même si l’offre secondaire émanant du recyclage est en progression de 20% en 2018, celle-ci ne suffira pas à couvrir la divergence à long terme entre la production minière primaire et la consommation industrielle. Johnson Mattey estime le déficit à 29 000 onces en 2018.
Le durcissement de la législation sur les émissions pourrait faire passer à deux chiffres la croissance de la demande en Europe et en Asie pour le métal blanc. Selon le calendrier officiel chinois, la nouvelle législation chinoise « China 6 » devrait être appliquée en deux phases. La phase « China 6a » devrait débuter en Janvier 2020 tandis que la phase « China 6b » devrait être mise en application dès Juillet 2023. Cependant, de nombreuses provinces et villes de Chine adopteront la nouvelle législation dès Juillet 2019 dans le cadre du « Plan de protection du ciel bleu ».  Cette nouvelle législation marquera la mise en vigueur des tests d’émissions en conduite réelle.  Les exigences en matière de tests ne sont pas encore connues, il sera probablement extrêmement difficile de les respecter d’après Johnson Mattey, car les limites d’émissions fixée par « China 6b » sont encore plus strictes que les normes Euro 6 en Europe ! La transition vers cette norme se traduira par une augmentation radicale des consommations de palladium et rhodium dans les pots catalytiques.

Johnson Mattey estime qu’à partir de la deuxième moitié de 2019, 30% du marché automobile chinois sera encadré par cette nouvelle législation.

Positions-nettes-fonds-ETF-sur-le-Palladium-en-2018

 

Par ailleurs, tandis que les fonds ETF détenaient 3 millions d’onces de palladium en 2014, on estime aujourd’hui qu’ils en détiendraient 730 000 suite à des prises de bénéfices liées à l’augmentation des cours du métal.

Quant aux alternatives industrielles visant à substituer le palladium contre le platine pour la catalyse des moteurs essence, de nombreux industriels du secteur automobiles ont réalisé des tests. Malgré certains résultats positifs, notamment avec une combinaison platine-rhodium, il apparait que les performances restent inférieures à la combinaison palladium- rhodium. Les températures d’un moteur essence étant supérieures à celle d’un moteur diesel (930° vs 870°), le palladium de par sa meilleure résistance thermique offre une meilleure catalyse dans le temps et donc une meilleure réduction des émissions polluantes.

En 2019, l’offre secondaire du recyclage quand bien même en croissance, ne sera pas aussi forte qu’en 2018 du fait que les recycleurs opèrent déjà à pleine capacité. Cela génère donc un goulot d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement et augmente le délai de livraison du métal recyclé. Bien que rajouter des capacités supplémentaires soit possible, cela prend du temps. Ainsi, si l’offre détenue par les fonds ETF est peu liquide, si le délai de livraison pour obtenir du palladium recyclé augmente, si l’offre primaire diminue alors que la demande augmente, tous les ingrédients sont réunis pour que le prix du palladium poursuive sa dynamique positive.

 

En conclusion, même si la correction qu’a subi le cours du Palladium durant le mois de mars s’explique par une prise de bénéfices des investisseurs et des spéculateurs, le déficit sur le marché devrait se creuser considérablement en 2019. Nous maintenons donc notre position dans North American Palladium car cette fois-ci la menace de pénurie est bien réelle !

 

 

Bastien Commet – Analyste

 

 

 

 

 

Source : Montbleu Finance