Accédez à vos comptes

Aparté 4 : Covid-19 risques potentiels et segments d’investissement à privilégier

Chers lecteurs, 

Je vous propose aujourd’hui de vous livrer quelques réflexions sur la crise Covid-19.

A l’aube du déconfinement, la tentation est grande de se demander si les conséquences d’un confinement prolongé ne feront pas plus de morts au plan économique que sanitaire. Sa contagiosité au plan économique peut s’apparenter à la plus forte contraction économique depuis la Grande Dépression, la plus grande intervention des banques centrales et des gouvernements de tous les temps et probablement une des crises pétrolières les plus graves qu’ait connu l’OPEP de son histoire.

Si au niveau sanitaire, la situation évolue favorablement dans certains pays du monde (Cf figure 1), déterminer l’impact économique réel de cette crise et ses effets durables sur l’économie semble plus difficile à interpréter. Au vu de la dégradation des fondamentaux économiques à venir, l’environnement actuel semble propice pour se préparer à profiter d’éventuelles anomalies de marché lorsque les valorisations seront attractives.

Figure 1 : Evolution des nombres de cas de Covid-19 au 29 Avril 2020 – Source Google

En examinant les niveaux de valorisation (figures 2 et 3) du CAC 40 et du S&P 500, on s’aperçoit que les marchés français et américain restent sur des niveaux de valorisation élevés.  Au 29 avril 2020, le CAC 40 se valorise à 14.49x son résultat opérationnel contre en moyenne 13.40x sur les 15 dernières années et 7.89x le 27 février 2009, plus bas lors de la Grande Crise Financière. Pourtant la rentabilité des actifs (ROA) en avril 2020 sur CAC 40 n’est pas exceptionnelle puisqu’elle ressort à 1.15% aujourd’hui contre 1.51% en Février 2009.

Le S&P 500 au 29 avril 2020 se valorise quant à lui à 19.33x son résultat opérationnel, contre 14.72x en moyenne sur 15 ans et 8.25x le 27 février 2009. La rentabilité des actifs (ROA) reste cependant meilleure qu’en 2009 puisque celle-ci ressort à 3.50% contre 2.22% en Février 2009. Il semblerait que Mr Le Marché soit plutôt optimiste post confinement et qu’il s’accommode d’une légère extrapolation de la situation que nous avons connu au cours des 12 dernières années. Extrapoler la situation des 12 dernières années reviendrait à garder l’appareil de production en Chine à l’heure où on parle de relocalisation et conserver des taux d’intérêt très bas voire peut être négatifs.  Conserver des taux d’intérêt négatifs affecte l’épargne à long terme et peut s’avérer être absurde. Depuis le Moyen Age, au travers des siècles, nos civilisations se sont dotées d’une industrie d’épargne à long terme (compagnies d’assurance, banques, fonds de retraite). Ces acteurs ont besoin de taux d’intérêts pour assurer les risques qu’ils doivent assurer. Or si les taux d’intérêt sont négatifs, il devient difficile de justifier de leur utilité. 

Être différent de ce que l’on a appris à être semble aussi difficile pour la nature humaine que pour Mr Le Marché. Cependant, si nous voulons éviter que notre métronome batte plusieurs mesures en retard, il est nécessaire d’observer notre environnement et de pointer du doigt les éventuelles zones de risques qui pourraient assombrir les perspectives.

Figure 2 : Valorisation de l’indice CAC 40 – Factset

Figure 3 : Valorisation de l’indice SP 500 – Factset

Tout d’abord, les programmes massifs d’injection de liquidités mis rapidement en place par les banques centrales et les gouvernements peuvent à terme fragiliser la situation économique mondiale. Pré Covid 19 le niveau d’endettement mondial ressortait à 253 trillions de dollars (Figure 4) avec un poids de la dette en pourcentage du PIB des pays très élevé (Figure 5). Post Covid 19, cette situation d’endettement devrait encore s’aggraver.

Figure 4 : Répartition de la dette mondiale par pays – VisualCapitalist

Figure 5 : Poids de la dette en % du PIB – Factset

Autre zone de risque, dans les pays développés, l’intervention à outrance des banques centrales ne peut-elle pas franchir un point où celle-ci devient indésirable ?

Cet interventionnisme puise sa source dans la crainte de l’instauration d’un cercle vicieux, une crise économique déclenchant une crise bancaire à travers la multiplication des défauts de paiement, ceci dans un contexte de déflation des actifs. Conscients de ce risque et soucieux d’éviter le scénario de dépression connu dans les années 1930 ou la déflation prolongée du Japon à la fin des années 90, les banques centrales inondent le marché de liquidités et les gouvernements multiplient les projets de plans de relance spectaculaires. Nous pouvons espérer que ces mesures permettront effectivement d’éviter le pire mais elles nécessitent une action coordonnée au niveau mondial. Cependant, contrairement à la crise financière de 2008, les tentations de protectionnisme ou de dévaluations compétitives sont aujourd’hui bien plus nombreuses qu’à l’époque et pourraient compliquer la donne.

L’interventionnisme lui aussi s’est élargi depuis 2008. La possibilité désormais pour la FED d’acheter des obligations high yield suscite des interrogations. En procédant ainsi, les banques centrales semblent à tout prix vouloir empêcher le défaut d’un émetteur au regard de la qualité de ses fondamentaux. Est-ce bien légitime ? Post Covid-19, des corporate raiders pourraient se lancer à l’assaut d’entreprises de qualité et les forcer à utiliser leur trésorerie jusqu’à un niveau déraisonnable pour procéder à des programmes de rachat d’actions et payer des dividendes tout en expliquant au management que la banque centrale serait là pour les tirer d’affaire au premier problème économique venu. Sommes-nous entrés dans une ère d’économie planifiée comme du temps de l’URSS, mettant fin à la logique du libre marché et du financement privé ? Serait-ce la fin du darwinisme économique, ou seul le gestionnaire le plus apte survit ?

Cet interventionnisme prétendu sans failles des banques centrales combiné à un mur de la dette mondiale en expansion ne peut-il pas contenir les germes de crises futures à moyen terme en matière d’inflation, de solvabilité de certains Etats ? Une hausse du coût de couverture contre le risque de défaillance de certains Etats et une dégradation de leur note souveraine est-elle à anticiper (cf Figure 6) ? Le roi dollar est-il en danger ? Pourrait-il perdre son statut de monnaie internationale mettant ainsi fin aux privilèges exorbitants décriés par Valérie Giscard d’Estaing, ayant permis aux Etats-Unis d’emprunter à l’étranger en dollar pour financer leur croissance.

Du coté de l’Europe, alors que la BCE prévoit d’injecter 750 milliards d’euros en dettes publiques et privées avec probablement une extension du programme d’achat d’urgence, le débat entre Corona Bonds et MES (mécanisme européen de stabilité) réveille les disparités entre Etats du Nord et Etats du Sud au sein de la communauté. Le risque d’un éclatement de la zone Euro à terme est-il possible ?

Figure 6 : Notation des dettes souveraines – Factset

Soyons clairs, à termes, il faudra bien purger cet endettement. L’annuler ne serait pas un remède miracle sans douleurs, surtout pour les créanciers privés.  C’est aux contribuables que sera présentée la facture de la dette, soit par la hausse des impôts, au détriment de l’économie, soit plus probablement et de façon politiquement plus indolore par un retour à terme d’une inflation (pétrolière ou salariale). Dans ce dernier cas, accepter de prêter à l’Etat américain pour 10 ans à 0.60% n’est assurément pas sans risque (Figure 7), sauf à prendre le pari d’une déflation durable…

Figure 7 : Courbe de taux américaine – Tullett Prebon

Pour quelles raisons envisager une inflation pétrolière à moyen terme ?

La récente pénurie de capacité de stockage combinée à une économie déprimée (demande en baisse, prix de marché en berne) a déclenché une situation inédite avec un prix du baril négatif. A très court terme, tout le monde admet qu’il est improbable qu’une inflation pétrolière se manifeste. Pourtant, à moyen terme, les plans de relance pourraient se heurter à un problème structurel à l’industrie pétrolière. Avec la crise actuelle, il est peu probable que les acteurs du secteur investissent massivement dans leurs installations. Or l’Agence Internationale de l’Energie (EIA) estime que pour maintenir la production constante de pétrole dans le monde, les investissements doivent être chaque année de l’ordre de 650 milliards de dollars. Or ces investissements n’ont jamais été atteints depuis la chute des prix de 2015 (Figure 9).

Ces investissements permettent de se couvrir contre la déplétion naturelle des puits qui chaque année s’évalue à une perte de 5% de la production. Ainsi par manque d’investissement, lorsque la demande mondiale recommencera à puiser dans ses stocks d’énergies fossiles (80% du mix énergétique en 2018, cf figure 10) pour relancer l’économie, un déficit d’offre pétrolière de 3%-4%, suffirait pour enflammer le prix du baril. Cet effet déclencherait un facteur limitant sur les plans de relance économique et une inflation.

Pour ceux qui pensent qu’un monde économique moderne sans pétrole serait possible dès demain matin, la patience sera requise, car la demande de pétrole à moyen long terme reste bien orientée. L’EIA anticipe qu’en respectant les accords du climat de Paris, la demande de pétrole ne diminuerait que de 1.5% par an à partir de 2030. Pour rappel, le pétrole représente 92% du mix énergétique dans les transports. Quand bien même la mobilité électrique se développe, les solutions pour le tout électrique (voitures) et le transport de marchandises routier propre (hydrogène, gaz) ne sont pas encore en place du fait d’une absence d’infrastructures. Avec 1.4 milliard de voitures sur la planète, 50 000 navires de commerces sillonnant les mers et plus de 25 000 avions de lignes, ces infrastructures ne vont pas se construire en une nuit. De plus, il convient de rappeler que d’ici 2040, la croissance démographique mondiale devrait augmenter de 1.7 milliard d’habitants, ce qui devrait absorber l’excédent de pétrole actuel.

Figure 10 : Consommation mondiale d’énergie en équivalent pétrole – BP

Enfin, si nous observons l’évolution de la croissance des réserves mondiales de pétrole, la courbe de tendance en Figure 11 montre une décroissance qui tend vers…0, confirmant l’éventualité d’un déficit d’offre à moyen terme.

L’inflation par les coûts de production serait un deuxième scénario envisageable à moyen terme mais sans doute plus limité. Avec la récession et le chômage, la déflation reste le combat prioritaire des politiques expansionnistes des banquiers centraux. L’objectif des gouvernements reste de limiter le chômage en relançant la vieille méthode du protectionnisme et la relocalisation. Les effets à moyen terme d’une telle politique devraient engendrer des hausses de coûts de production. Fabriquer un objet en France avec une main d’œuvre de 25€ contre environ 1€ en Chine revient aussi à créer une inflation. Celle-ci peut toutefois être pilotée avec l’ajout de robotisation et d’intelligence artificielle (énergivore) dans l’industrie mais in fine si la demande de robots made in France pour piloter nos usines augmente, celle-ci génèrera une hausse de la demande d’ingénieurs et de techniciens français en robotique et donc une inflation salariale.

La lutte contre les émissions carbone devrait aussi favoriser le retour à la conception produits de qualité durable nécessitant plus d’ingénierie, de meilleurs composants  et donc un cout de production plus élevé.

A cela, s’ajoutent aussi les coûts de transports liés à l’importation de matières premières stratégiques et les coûts d’infrastructures supplémentaires pour recycler sur place.  Outre son savoir-faire agricole important, la France n’est pas suffisamment dotée en matières premières métalliques (absence de mines de cuivre, de minerai de fer, etc).

Enfin une dernière zone de risque à surveiller, concerne la situation dans les pays émergents. La pandémie Covid-19 pèse lourd sur le plan économique. La baisse des exportations manufacturières des pays asiatiques entraîne une chute des matières premières pour les pays producteurs. A titre d’exemple, l’Algérie ou le Nigéria dont une grande partie des recettes de l’Etat dépendent fortement de la rente pétrolière, risquent de traverser des zones de turbulences sociales, économiques et politiques. Le secteur aérien a du plomb dans l’aile avec ses 2% de capacités opérationnelles et provoque une érosion des recettes lié au tourisme dans les pays exotiques.

La plupart des pays émergents possèdent des systèmes sociaux et de santé précaire. On dénombre 36 000 lits de réanimations au Brésil pour une population de 209 millions d’habitants ! De nombreux salariés reçoivent un salaire journalier. Par ailleurs le poids de l’économie secondaire limite la possibilité de réaliser du télé travail comme dans les économies tertiaires des pays développés. Les pays fortement endettés connaissent une fuite des capitaux, une baisse de leur monnaie et une hausse des taux. La crainte de défaut de paiement dans ces pays n’est pas non plus à écarter. Un naufrage financier dans ces pays-là aurait également des conséquences sur leurs exportations et menaceraient aussi les plans de relances des pays développés. La France et l’Union Européenne n’auraient-elles pas une carte à jouer en lançant un vaste plan Marshall avec ces pays ayant des débouchés industriels et commerciaux ?

Dans ce contexte, quels secteurs et entreprises sont à privilégier ?

En premier lieu, les entreprises de qualité opérant sur des secteurs de niche ou ayant des avantages compétitifs forts et pérennes, disposant d’une santé financière saine pour passer la période de disette. Certaines sociétés comme Graco, Caci International, Hermès, Unilever, Colgate Palmolive répondent à ces critères. Ensuite, les entreprises de qualité exposées aux métaux précieux notamment l’or et l’argent comme SilverCorps Metals ou Gran Colombia Gold ayant des coûts de production 40% à 50% en dessous du prix de l’once d’or ou d’argent.  Les perspectives sur l’or restent bien orientées. Tout d’abord, les injections de liquidités des banques centrales ne devraient pas favoriser une remontée des taux réels à court terme. Un paysage macroéconomique avec des taux d’intérêts réels négatifs à court terme devrait accroître l’attractivité relative de l’or. Il devient donc intéressant pour les investisseurs d’acheter de l’or plutôt que de prendre du risque sur des obligations d’Etats à très faible rémunération. Le contexte récessioniste et les jours difficiles à venir pourraient aussi déclencher des achats d’or par précaution de la part des investisseurs professionnels et des particuliers. Cependant, en raison des impacts du confinement (fermeture de certaines mines, fermeture de certaines raffineries d’or), des contraintes sur l’offre se sont matérialisées entrainant des difficultés pour répondre à une demande en hausse. Enfin, à moyen terme, le retour possible de l’inflation favoriserait l’or et l’argent comme valeur refuge.

Post confinement, les entreprises positionnées pour le redémarrage du cycle semblent intéressantes. Aux Etats Unis, la perspective d’un plan d’infrastructures offre une piste séduisante pour investir sur des acteurs du segment faiblement endettés et offrant une belle marge de sécurité. Des sociétés minières ayant un faible coût de production telles que Largo Resources, spécialisée dans la production de Vanadium (utilisé pour l’acier destiné à la construction) ou Kaz Minerals dans le cuivre sont également des idées.

Enfin concernant le pétrole et la lutte contre les émissions carbones, favoriser certains raffineurs de qualité spécialisés dans les bio carburants comme Neste Corporation ou Renewable Energy Group restent d’actualité. Avec son positionnement sur l’élimination des particules polluantes liées à la production de pétrole et de gaz, Questor Technology offre un positionnement unique. Son cours de bourse fortement corrélé au cours du baril a souffert de la chute. Cependant, l’entreprise dispose d’une belle visibilité et d’une santé financière saine.

Il sera nécessaire de rester à l’écart des secteurs fortement dépendant à la délocalisation et dont les modèles économiques risqueraient d’être remis en question post Covid-19. A l’inverse, le secteur du fret ferroviaire à faible émission carbone offre de belles perspectives.

Coté obligations, l’objectif reste de sélectionner des émetteurs de qualité capable de surmonter la période difficile et ayant une faible volatilité. Les entreprises ayant une activité capable de redémarrer rapidement, jouissant d’un statut d’utilité publique ou offrant une visibilité sur leur cash-flow avec des contrats long termes sont à privilégier.

Bastien Commet

Analyste

Source : Montbleu Finance