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La Stratégie : Consolidation

À la veille de ce second semestre, il est difficile d’avoir une idée claire de l’environnement économique. Les trois facteurs déterminants susceptibles de dynamiser l’économie mondiale – la baisse du prix du pétrole, la remontée du dollar américain et la baisse des taux européens – se sont quelque peu émoussés. Leurs mouvements de prix ont été assez violents pour induire une volatilité excessive sur les marchés de l’énergie, des devises et des taux, rendant plus complexe les anticipations. Cela pourrait même entraîner un certain attentisme économique avec pour conséquence la réduction de l’accélération de la consommation, de l’investissement et donc de la croissance, d’autant que l’environnement politique ne vient guère en renfort. Il faudra plus qu’un accroissement de la consommation pour enclencher une croissance potentielle supérieure. C’est bel et bien de l’accélération de l’investissement que dépendra la pérennité de la reprise.

Des pays développés qui accélèrent légèrement (+2,4% en 2015 pour le FMI)

Aux États-Unis, le raté du premier trimestre devrait être vite oublié.
L’hiver s’est encore avéré difficile, malgré un bon second semestre 2014. Le premier trimestre a, en effet, fortement pâti de la chute de l’investissement des entreprises, avec entre autres l’effondrement des investissements dans l’énergie (forte baisse du prix du pétrole oblige) et un ralentissement de l’immobilier.
De l’autre côté, la consommation est plus faible qu’attendue. En effet, le gain en pouvoir d’achat, permis par la diminution du prix du pétrole, a été épargné car jugé temporaire. Pourtant, le consommateur américain est de retour avec une accélération des ventes de détail, toujours portées par un effet de richesse (marchés financiers au plus haut et prix immobiliers en progression) mais aussi par un chômage au plus bas. Ce quasi plein emploi commence à induire une hausse du taux de salaire horaire. Cette croissance de la demande devrait stimuler l’investissement, d’autant que la stabilisation du prix du pétrole à un niveau élevé devrait, à son tour, rouvrir les vannes des investissements énergétiques, consolidant les États-Unis dans leur première place de producteur mondial de pétrole devant l’Arabie Saoudite.
Cette croissance des salaires va enclencher la reprise de l’inflation et permettre de retrouver l’efficacité d’une politique monétaire classique : le pilotage de l’économie par les taux d’intérêt. Nous sommes proches du point d’inflexion des 2% d’inflation anticipée qui devrait enclencher la première hausse de taux et parachever la normalisation monétaire. Pourtant, la Fed et le FMI ont des avis divergents sur cette nécessaire remontée des taux. La Fed préfère ne pas y toucher pour le moment et les relever lentement par la suite, alors que le FMI préfère attendre, quitte à remonter les taux plus fortement. C’est le comportement du dollar qui différencie leurs analyses. Certes, tous deux craignent un renforcement trop accentué du billet vert qui pèserait sur l’économie américaine, mais le FMI y voit surtout une déstabilisation trop forte des économies dépendantes des flux extérieurs, notamment les pays émergents. Cette remontée des taux entraînerait une réallocation massive d’actifs à travers le monde.

L’Europe devrait consolider son économie, soutenue par une politique monétaire interventionniste.
Que ce soit pour le FMI, l’OCDE ou la Commission européenne, l’économie de la zone euro devrait atteindre sa meilleure performance depuis 2011. Il faut dire que l’Europe bénéficie du prix peu élevé du pétrole, d’un euro qui se déprécie et de taux bas maintenus sous pression par la BCE, d’autant plus que la politique budgétaire est passée de récessive à neutre. Si l’Espagne et l’Irlande tirent particulièrement bien leur épingle du jeu avec plus de 3% de croissance et que la locomotive allemande (+1,9%) reste solide grâce à sa demande interne, la France (+1,1%) et l’Italie (+0,6%) restent à la peine.
Malgré un quasi plein emploi en Allemagne, la croissance n’est malheureusement pas suffisante pour faire reculer le chômage dans la zone euro, d’où la nécessité d’y poursuivre les réformes structurelles. Globalement la consommation des ménages reste solide, alors que l’investissement est à la traîne. Alors que les dépenses d’acquisition de logements ne peuvent que rester faibles au vu des excès des dernières années, les dépenses d’équipement devraient croître. Si ce sous-investissement historique entraîne mécaniquement une demande de renouvellement, seules l’accélération de la demande et la visibilité des carnets de commandes enclencheront véritablement l’investissement qui, porté par des taux historiquement bas, commence déjà à frémir. Le système bancaire a réagi aux stimuli de la politique monétaire accommodante de la BCE (taux négatifs sur les dépôts, achats de crédits titrisés). Il ne manque qu’une visibilité politique permettant, sur le plan micro-économique, de favoriser les réformes conduisant à une plus grande adaptabilité de l’offre et, du côté de la demande, une rationalisation dans les choix budgétaires. Cela passera nécessairement par une stabilité fiscale au niveau communautaire et une harmonisation au sein de la zone euro, mais surtout un choix politique assumé dont dépendront l’avenir et l’existence même de l’union monétaire. Les exigences de mouvements politiques nationaux devront ainsi trouver écho au niveau européen si la zone euro veut renouer avec une économie stable.

Le Japon en passe de gagner son pari.
Le Japon commence à engranger les résultats économiques d’une politique monétaire ultra-accommodante, ce que semble confirmer un très bon premier trimestre. Ce niveau, le plus élevé depuis deux ans, est à mettre à l’actif de la reprise des investissements. Les entreprises commencent à rapatrier une partie de leurs outils de production, afin de bénéficier pleinement de la dépréciation orchestrée du yen. Cela se traduit par une hausse des exportations. Le surprofit des entreprises, permis par la baisse de la devise nippone, est arbitré entre investissements et salaires. Si, pour l’instant, les premiers en ont été les grands bénéficiaires, les seconds commencent à bouger. Ils pourraient bien enclencher un ajustement des prix à la hausse et permettre au Japon de sortir définitivement de la déflation. En attendant, la BoJ poursuit son programme de Quantitative Easing dont la fin, prévue pour mars 2016, dépendra de la solidité de l’ajustement économique du pays.

Des pays émergents qui ne cessent de diverger (malgré une croissance moyenne de 4,3% prévue en 2015)

Une économie chinoise toujours centrée sur sa reprise en main.
La progression de l’économie chinoise affiche encore un ralentissement avec des prévisions de croissance sous les 7% (considéré comme le seuil minimum). L’assainissement en cours des excès en matière d’immobilier et de capacités de production ramène ce chiffre à 6,8%, alors que la consommation intérieure a du mal à prendre le relais, comme l’illustre la chute des importations de 18% d’une année sur l’autre malgré les efforts des autorités pour soutenir l’activité. Si le taux d’inflation marque une nouvelle baisse à 1,2% (loin de son objectif de 3%) et confirme ainsi les pressions déflationnistes, il donne également à la banque centrale chinoise des marges de manœuvre pour soutenir l’économie, alors que le déficit budgétaire ne cesse de croître devant l’effort d’armement et le soutien aux collectivités locales.
Après trois baisses de taux et l’octroi de liquidités aux principales banques, la PBoC (People’s Bank of China) a baissé d’un point son taux de réserves obligatoires, soit l’équivalent de 200 Mds$ de liquidités réinjectées. Sa marge de manœuvre reste grande puisque ce taux est encore à 18,5%. Toutefois, l’hypothèse de voir l’institution rejoindre ses homologues américain, européen et japonais sur des politiques monétaires non conventionnelles se confirme. Le problème sous-jacent est de stimuler la demande de crédit du secteur bancaire officiel, tout en luttant contre le shadow banking, afin de contrôler l’efficience des ressources affectées, malgré un taux d’endettement record. Les banques sont exhortées à racheter des dettes locales converties en obligations bénéficiant de taux bas et de la garantie de l’État central. En contrepartie, elles pourraient se refinancer auprès de la PBoC. De leurs côtés, les collectivités locales sont incitées à financer les projets déjà enclenchés, alors que, paradoxalement, la normalisation monétaire se poursuit avec des défauts de paiement y compris pour des filiales d’entreprises publiques.
Cette politique monétaire accommodante alimente un marché des actions de plus en plus accessible, notamment aux étrangers, via l’ouverture de la connexion entre les bourses de Shanghai et de Hong Kong. Ce marché est alimenté par les espoirs déçus de la frénésie immobilière et les opérations sur marges qui permettent aux Chinois de s’endetter pour acheter des actions. Après une hausse de 130% en un an et des variations intraday de 6% à 7%, le système semble fragile et va devoir, à son tour, être consolidé pour ne pas contrecarrer la volonté politique d’étendre l’influence internationale du yuan.

Le grand écart entre l’Inde, le Brésil et la Russie.
Contrairement à ce qui est réalisé par ses homologues chinois, Narendra Modi, le Premier ministre indien, veut faire passer la part de l’industrie de 16% à 22% du PIB en faisant appel aux investisseurs étrangers pour financer son « Made in India ». Le taux de croissance de l’Inde (7,5%) dépasse désormais celui de la Chine. Le Premier ministre a réussi à faire passer certaines réformes comme l’ouverture de certains secteurs aux capitaux étrangers, la relance de l’exploitation minière et charbonnière, l’accélération de la réalisation de grands projets et la bancarisation de la population. Pourtant, le recul sur le projet d’expropriations foncières et la menace de taxation rétroactive des investissements internationaux semblent stopper l’attrait pour le pays. Malgré un reflux rapide de l’inflation, la banque centrale rechigne à baisser plus encore ses taux face à la réticence du système bancaire à rationaliser ses crédits. Aussi, devant la forte progression de la bourse indienne, les flux de capitaux se sont inversés. Les étrangers se sont portés vendeurs, d’autant plus que les résultats des entreprises se sont avérés décevants sur le premier trimestre.
À l’extrême opposé, le Brésil et la Russie entrent en récession avec respectivement -1% et -3,8%. Tous deux sont victimes de la chute des prix des matières premières. Ces difficultés sont aggravées par les tensions politiques et les boycotts pour la Russie, par une sécheresse et une perte de confiance du secteur privé pour le Brésil. Les deux pays se voient alors dans l’obligation de mener une politique restrictive devant les pressions inflationnistes et de défendre leur devise que l’appréciation du dollar ne peut qu’affaiblir un peu plus. La solution passe par une politique plus interventionniste au sein même des structures économiques, afin de renforcer le processus de production national et de le rendre capable de répondre à une demande intérieure soutenue.

Au total, pour peu que la tragédie grecque ne connaisse pas de fin douloureuse, l’Économique devrait reprendre ses droits sur les aléas politiques. Mais ne nous y trompons pas, sans réponse politique forte aux défis économiques lancés pour chacune des zones, cette consolidation ne sera qu’éphémère.

Éric Venet, Directeur de la gestion de montbleu finance


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Source : Montbleu Finance, Eric Venet