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La Stratégie : Les banques centrales contrôlent-elles vraiment la situation ?

Ce qui frappe depuis le début de l’année est l’importance encore accordée aux banques centrales pour piloter leurs différentes économies. La politique budgétaire étant absente pour cause d’endettement trop élevé ou de manque de volonté ou de courage politique, c’est du côté de la monnaie que la macro-économie mondiale se régule via trois paramètres se caractérisant par leur instabilité : variation de l’indice des prix endogènes (reflet de la dynamique de croissance intérieure), inflation importée (reflet du marché pétrolier) et variation de la monnaie externe (reflet des actes des banques centrales). Or, plus on essaie de les contrôler par la création monétaire, plus on injecte des capitaux sur les marchés financiers et plus l’ajustement est brutal, renforçant ainsi l’instabilité. Pourtant, le pouvoir de pilotage d’une économie par la politique monétaire est d’autant plus efficace qu’il est stable. Le temps et la sérénité sont les deux moteurs de la transmission des prix aux quantités. On peut, dès lors, s’interroger sur le réel contrôle des banques centrales sur leur économie mais également sur leur efficacité.

L’Europe et le Japon ou la lutte massive contre la déflation

  • Champion toute catégorie, le Japon a dû tout faire pour enrayer la spirale de la déflation qui minait son économie depuis dix ans. Pour lutter contre la baisse des prix et de la croissance, la BoJ achète depuis avril 2013 de plus en plus de titres financiers et injecte désormais 50 Mds€ chaque mois, en se portant acquéreur de tous les bons du Trésor. Si le yen a bien enregistré une chute de 30% face au dollar, la dynamique de « reflation » est encore balbutiante. Le taux d’inflation pour 2015 devrait avoir du mal à dépasser les 1%, coincé entre un relèvement du taux de TVA et de l’inflation importée, et une chute drastique des prix du pétrole. Quant à la croissance, elle a été nulle en 2014. La demande intérieure (60% du PIB) reste faible car les entreprises ont des difficultés à redistribuer les surprofits engendrés, en distillant du pouvoir d’achat dans l’économie. Les exportations commencent enfin à prendre le relais grâce aux consommations chinoise et américaine et les sociétés nippones commencent même à rapatrier leurs unités de production de l’étranger. Pourtant, si le Japon veut pérenniser la reprise économique du dernier trimestre, il devra surveiller les résultats des négociations salariales mais également la faiblesse de sa devise. La BoJ devra se montrer créative pour maintenir l’économie nippone sur sa trajectoire de reflation.
  • Depuis fin 2011, la BCE a prêté plus de 1 000 Mds€ aux banques européennes pour combattre les effets de la crise de la dette et les encourager à redistribuer ces liquidités dans l’économie. Devant la faiblesse des crédits octroyés, elle s’est elle aussi lancée dans un plan massif de création monétaire. Depuis le 9 mars dernier, elle s’est engagée à acheter, chaque mois, 60 Mds€ d’obligations souveraines et de certaines obligations sécurisées émises par les banques, afin d’augmenter la masse monétaire en circulation dans la zone euro et de déprécier l’euro. Cette dépréciation est censée lutter contre les pressions déflationnistes par une hausse de l’inflation importée et relancer l’économie par la relance des exportations et un retour de la confiance. Le premier objectif est plus qu’atteint puisque depuis le début de l’année l’euro est passé de 1,21 dollar à 1,05 dollar et a perdu 8% de sa valeur contre un panier de 19 devises partenaires. Son taux de change effectif pondéré est au plus bas depuis juin 2002, alors que la BCE vient à peine de lancer son programme. Certes, le marché des changes, comme tout marché, a tendance à sur-réagir mais il va être difficile de maintenir ce programme jusqu’en septembre 2016, alors que les taux ont atteint des niveaux planchers. Cette dépréciation de l’euro dont la rapidité semble excessive va certainement éloigner les craintes déflationnistes (auxquelles nous n’avons jamais crues !). Si l’augmentation des prix à la consommation est autour de zéro en 2015, la BCE comme la Commission européenne prévoit une remontée de la hausse des prix de 1,3% à 1,5% pour 2016 voire de 1,8% pour 2017. La croissance de la zone euro devrait être de 1,3% en 2015 et de 1,9% en 2016, fruit de la chute de l’euro et du prix de l’énergie, ainsi que de conditions de financement exceptionnelles permettant aux entreprises et aux États d’emprunter à des taux proches de zéro voire négatifs. Reste aux banques à transmettre ces conditions de financement aux entreprises qui n’ont pas accès aux marchés financiers, à savoir une grande majorité du tissu économique.

La fracture des émergents : les BR/IC

La chute du prix des matières premières et les politiques de création monétaire des pays développés ont diversement affecté les BRICs.

  • Le Brésil et la Russie sont les deux grandes économies ayant le plus souffert. Après avoir affiché des taux de croissance de plus de 5%, le Brésil devrait se contenter d’un taux négatif cette année. Son économie subit de plein fouet la baisse du prix des matières premières, le ralentissement du système productif chinois, une crise institutionnelle et une politique monétaire restrictive. En effet, afin de lutter contre une dépréciation trop violente de sa monnaie, la banque centrale brésilienne a fortement augmenté ses taux. En conséquence, le taux de chômage aujourd’hui à 5,7% risque de remonter et le real de se déprécier plus encore.
    C’est exactement la même problématique pour la Russie où la situation continue de se dégrader. La combinaison des sanctions internationales avec la chute du pétrole et du rouble a provoqué une grave crise. Afin de lutter contre une sortie massive de capitaux, un rouble en perdition et des pressions inflationnistes fortes, la banque centrale russe a porté son taux directeur de 9,5% à 17% en décembre dernier, avant de choisir la croissance au détriment de l’inflation et de le ramener à 14%. La baisse des recettes budgétaires imposera des économies alors même que la dégradation de la conjoncture va nécessiter plus d’interventions. La Russie, qui a choisi de répondre aux sanctions par une politique de substitution aux importations, ne pourra néanmoins éviter une forte récession de son économie. Son PIB devrait ainsi se contracter de 5% en 2015, selon la Banque européenne pour la reconstruction et le développement (BERD), et le rouble continuer de souffrir.
  • C’est une toute autre situation pour l’Inde et la Chine, les seuls désormais à afficher des taux de croissance entre 6% et 7% et à bénéficier de la baisse des prix de l’énergie et des matières premières. Rarement un pays aura profité, comme l’Inde, d’une conjonction aussi favorable : une croissance élevée couplée à un leadership politique pro-business qui redonne confiance aux investisseurs étrangers en promettant les réformes nécessaires et en stabilisant la roupie. Parallèlement, la baisse du pétrole renforce la dynamique économique en décélérant l’inflation. La banque centrale peut désormais lâcher la pression sur sa politique monétaire jusque-là très ferme. Le renforcement de la croissance devrait consolider l’assainissement budgétaire en stabilisant le déficit autour des 4% tout en dégageant des marges de manœuvre pour des programmes d’investissements publics. Un bémol toutefois : un mouvement violent sur le dollar, engendrant des turbulences sur les devises émergentes, pourrait enrayer cette réussite.
    La Chine, grosse importatrice, est aussi la grande gagnante de la baisse des prix de l’énergie. Cette baisse apporte un soutien à la consommation que le gouvernement a décidé de privilégier au détriment des exportations et de l’investissement public, mettant ainsi fin à une situation de surcapacité industrielle et d’endettement excessif. Pourtant, la consommation des ménages peine à prendre le relais. Le pays est confronté à un ralentissement économique sans précédent depuis 25 ans. Dans le même temps, le déficit budgétaire augmente devant les besoins des collectivités locales et les efforts d’armement, alors que la dette accumulée commence à inquiéter. En conséquence, la politique monétaire est appelée à la rescousse. La People’s Bank of China (PBoC) a déjà desserré sa politique monétaire, par deux fois, en ramenant son taux directeur à 5,35%. Si sa marge de manœuvre s’accroît avec la baisse de l’inflation, désormais à 0,8%, elle entre dans les zones de danger de la déflation qui la forcera à agir plus violemment. La PBoC pourrait dès lors se lancer à son tour dans une politique de dépréciation du yuan, déstabilisant un peu plus les marchés des changes…

Les États-Unis ou la tentative de la Fed de reprendre la main sur une économie vigoureuse

En ce début d’année, l’économie américaine est pénalisée par un hiver particulièrement vigoureux mais aussi par le recul de l’investissement dans l’industrie pétrolière, même si ce léger trou d’air ne devrait pas remettre en cause son rythme de croissance. Seule la consommation (70% du PIB) permet pour l’instant de soutenir cette dynamique. Or, les ventes au détail semblent stagner : le gain en pouvoir d’achat de la baisse des prix de l’énergie n’est pas intégralement répercuté sur les dépenses et le taux d’épargne progresse légèrement à 5,5%. Si on intègre cette marge de manœuvre à la richesse patrimoniale des Américains, qui ne cesse de grimper, la consommation future devrait être soutenue, d’autant que les créations d’emplois affichent des records historiques et le taux de chômage atteint un plus bas à 5,5%. Pourtant, les entreprises restent frileuses : elles rechignent à recycler leurs profits en investissements. Il faut dire que la croissance est faible à l’extérieur (Europe et Chine) et qu’elles souffrent de plus en plus de l’appréciation du dollar. La Fed scrute justement le déclenchement de ce cercle vertueux « hausse de la consommation / hausse de l’offre / hausse de l’emploi / hausse des salaires » pour enclencher son mouvement de hausse des taux qui lui permettrait d’ajuster à nouveau la politique monétaire au cycle économique. La baisse des prix de l’énergie pèse sur la cible d’une inflation à 2%, tout comme la hausse du dollar qui comprime l’inflation importée. Le débat est donc vif pour déterminer la date d’un resserrement de la politique monétaire entre mi-juin ou septembre. Comme la politique monétaire agit avec retard, certains économistes considèrent qu’il ne faut pas attendre que l’inflation atteigne sa cible pour agir et mettent en garde contre une répétition de l’erreur faite à partir de 1965. À l’époque, la Fed n’avait resserré sa politique monétaire qu’avec beaucoup de prudence malgré un chômage très bas, avec pour résultat un dérapage des anticipations d’inflation préparant ainsi le terrain pour la forte inflation des années 70.

Certes, aujourd’hui l’économie mondiale n’est plus dans une phase de déflation-désinflation mais sommes-nous si sûrs de la pérennité de nos anticipations ?
Comment préparer les marchés financiers pour éviter de leur part toute sur-réaction qui serait, sans nul doute, destructrice

Éric Venet, Directeur de la gestion de montbleu finance


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Source : Montbleu Finance, Eric Venet