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Si un vent d’optimisme souffle depuis les derniers jours de l’année 2018, on le doit certes au réchauffement des relations sino-américaines mais plus encore à un nouveau pragmatisme des banquiers centraux.

Le coup d’envoi du rallye a été donné par J. POWELL qui a subitement trouvé un ton beaucoup plus conciliant que celui qu’il avait fin novembre et qui avait déclenché la capitulation des marchés financiers. Depuis, tous les banquiers centraux de la planète ont repris la main. Il faut dire que la croissance mondiale semble fléchir d’autant plus fortement que l’on se déplace vers l’Est (cf chronique du 24 Décembre : Un vent de désenchantement souffle d’Est en Ouest). D’un léger ralentissement américain, les économistes s’interrogent sur l’ampleur de celui de la Chine alors que  l’Europe entrainée par l’Allemagne et la France voit ses prévisions de croissance révisées à la baisse.

La FED donne le coup d’envoi d’un nouveau paradigme monétaire

Les politiques monétaires mondiales de 2018 ont bel et bien été mises en suspens. Après les quatre hausses de taux directeurs de l’année dernière, la FED a ajusté sa communication. Le président et son vice-précisent ont réaffirmé qu’ils se donneraient désormais le temps pour évaluer la situation économique et financière. Le fléchissement de l’activité les entraine à la prudence. Les inquiétudes demeurent quant au contexte géopolitique et au ralentissement du commerce mondial. Pourtant, nous considérons que le changement de ton a été plus dicté par la fragilité des marchés financiers américains en cette fin d’année et qu’il s’agissait plutôt de calmer les investisseurs.

J.POWELL a ainsi concédé qu’il ne constatait pas de tensions inflationnistes et qu’il intégrait dans sa politique les perturbations des marchés financiers. Ceux-ci n’anticipent plus désormais de remontée de taux directeur pour 2019, favorisant ainsi le retour de l’appétit pour le risque. Est-ce à dire que les marchés financiers ayant très bien réagi depuis le début de l’année, la FED reprendra sa politique de hausse de taux ? Tout dépendra de la conjoncture américaine mais ce mouvement nous parait peu probable. Sans régler les pressions inflationnistes, les conséquences du shutdown le plus long des Etats-Unis et du ralentissement mondial, prônent pour une politique monétaire neutre voire de soutien par son bilan.

La FED a laissé entendre qu’elle pouvait cesser plus rapidement que prévu de baisser la taille de ce dernier, passé de 800 Mds USD fin 2007 (6% du PIB) à 4200 Mds en 2014 (24% PIB). En effet, depuis cette date, si elle n’a pas vendu d’actifs, elle a limité son réinvestissement des titres arrivés à maturité au-delà d’un plafond progressif de 10 Mds à 50 Mds afin de ramener son bilan à 2 500 Mds fin 2020. Le FOMC avait laissé entendre en juin 2017 que le taux au jour le jour constituerait désormais le principal outil de politique monétaire et que l’assouvissement du bilan se produirait automatiquement. Il avait laissé toutefois entrevoir deux exceptions. Si les projections économiques se dégradaient rapidement, il conviendrait de stopper le mouvement de réduction des actifs ou, à l’opposé, si la hausse des taux courts était insuffisante pour durcir les conditions financières, une accélération de la normalisation serait nécessaire.

(En 2004, quand la FED a relevé ses taux courts, les taux à long terme sont demeurés bas, le dollar s’est déprécié, les spreads de crédits resserrés et les actions ont continué de progresser.)

La Fed envisage également qu’elle pourrait modifier la structure de son bilan : elle réfléchit à raccourcir la maturité de ses actifs afin de laisser monter les taux longs et faire chuter les courts ; ce qui aurait l’avantage de contrer les craintes des investisseurs quant à une courbe de taux inversée, signe d’une récession à venir.

La BCE lui emboite le pas

Si la réunion de la politique monétaire du 24 juin n’a pas apporté de changement en apparence, en revanche le ton employé par M. DRAGHI était très prudent dans la continuité de son discours devant le parlement européen. Les indicateurs économiques européens se dégradent ainsi que le moral des patrons (au plus bas depuis l’été 2013) au vu des tensions commerciales entre la Chine et les Etats- Unis, des menaces de protectionnisme visant le secteur automobile européen et du Brexit. La situation de l’économie française et allemande semble profondément touchée. L’activité tarde à se redresser du coup de froid du dernier trimestre comme le confirme la baisse de l’indice composite de l’activité des PMI à 50,7 % au plus bas depuis plus de cinq ans.

L’inflation de la zone euro a reculé en décembre à 1,6% et l’objectif des 2% est toujours hors d’atteinte.

Devant cette dégradation des conditions économiques et financières, la BCE a laissé entrevoir qu’elle pourrait modifier sa politique en Mars prochain. Si la date de la prochaine remontée des taux (prévue à l’été 2019) semble d’ores et déjà repoussée, M. DRAGHI a rappelé qu’il disposait de plusieurs autres outils monétaires pour parer à une conjoncture économico-financière dégradée, comme une nouvelle salve de prêts à taux faible pour les banques ( TLTRO et LTRO). Ces dernières devront rembourser les précédents en 2020. Ces prêts sont censés aider les banques à accorder du crédit à l’économie (certains économistes en contestent l’efficacité économique).

Enfin, le gouverneur de la banque centrale a rappelé que le programme du « quantitative easing » n’était pas complétement désactivé puisque si les achats supplémentaires ont été stoppés, la BCE prévoit toujours de réinvestir les montants remboursés des titres venus à échéance. Ils s’étalent entre 15 et 30 Mds/mois. La normalisation monétaire reste donc suspendue aux bonnes conditions économico-financières retrouvées.

La tâche est complexe pour une PBOC en soutien d’une économie chancelante.

C’est sans doute la question la plus importante du moment : quelle est l’ampleur du ralentissement de l’économie chinoise ?

Si officiellement le taux de croissance anticipé prévu sur 2019 a été ramené de 6.5 % à 6%, des doutes demeurent quant à la fiabilité des chiffres. Pour la 1ère fois, les ventes d’automobiles ont chuté de 6% dans l’année. Les importations et exportations en décembre ont stagné d’une année sur l’autre et les ventes au détail du 4ème trimestre ont la plus faible progression depuis 15 ans. Rappelons que non seulement la Chine a besoin d’un taux de croissance relativement élevé pour soutenir la croissance de sa population mais c’est aussi la première contributrice à la croissance mondiale, d’où l’importance de la question du ralentissement.

Si la politique budgétaire est en soutien, le déficit devrait passer de 2.6 % à 2.8% du PIB en 2019 avec une hausse des dépenses et surtout une baisse des impôts pour les PME . C’est surtout du coté des conditions financières que la chine se focalise. Sa lutte contre le shadow banking semble porter ses fruits et  2018 a vu le quadruplement des défauts sur les corporate (118 contre 35). Au dernier trimestre, les autorités ont orchestré une remontée des marchés boursiers et depuis la Banque centrale ne cesse d’injecter des liquidités dans l’économie. Elle vient d’injecter 257 mds de yuans sur un an à 3.15% (contre 3.3 auparavant).

Entre temps, des mesures drastiques ont été prises pour stopper la sortie des capitaux et le yuan ne cesse de s’apprécier (au plus haut depuis cinq mois).

La PBOC s’est même interrogée sur la possibilité d’un QE par achats de titres en rejetant l’idée pour l’instant. Les prix immobiliers baissent toujours y compris, pour la première fois en dix ans, ceux de Beijing.

Face à un endettement de 300 % du PIB, et à un taux de natalité au plus bas de puis 1949, la tache de la PBOC devient ardue.

 

Éric VENET

Source : Montbleu Finance